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    金融探索之資產管理:我國資管機構現狀及“資產荒”下的創新轉型

    2016-07-30 22:12:11小畢 7857

      畢友一言:

      老漁夫一連84天都沒有釣到魚,但他仍不肯認輸。第85天,他終于釣到一條大馬林魚。

    金融探索之資產管理:我國資管機構現狀及“資產荒”下的創新轉型

      我國資管機構現狀

      從資管機構來看,至2020年,我國資管市場中銀行仍為中堅力量,占管理資產規模總額的27%,2015-2020年均復合增長率達到15%;保險資管也將繼續占據重要的市場地位,占管理資產規模總額的16%;公募基金和私募基金增速最快,2020年管理資產規模占比分別為15%和9%,2015-2020年均復合增長率分別達到16%和25%;信托公司、基金子公司和券商資管等比較依賴通道類業務的機構則面臨轉型,2015-2020年均復合增長率將分別放緩至8-10%。但信托公司由于發展時間長、基礎體量大、轉型早,2020年仍為第四大資管機構,管理資產規模占比14%。

      銀行理財仍將是資產管理領域的中堅力量。憑借廣泛的渠道網絡、完善的賬戶體系和最具信任度的品牌,銀行仍將是吸收個人投資者資金的最主要來源。同時,銀行理財也將積極轉型。從中短期看,銀行理財依托在銷售端的優勢,需優化大類資產的審慎配置,強化作為大型資管機構的專業優勢。從長期來看,將通過改變產品設計、收費模式和逐漸打破剛性兌付,真正回歸“代客理財”的本源。通過非標產品向標準化、凈值型產品轉型,提高產品透明度和流動性。此外,隨著理財規模的穩定增加、產品類型的豐富和團隊的專業化程度提升,銀行理財已有能力安排一定的中長期投資,未來有潛力成為中國金融市場上一類重要的中長期資管機構。

      保險資管預計未來五年仍將保持較快的健康發展。保險資管的發展與保險業務的開展互為依托。保險資金,尤其是壽險資金本身擁有久期長、成本低的特點,而且資金供應規模巨大。短期來看,監管預計將加強久期短、現金價值高的產品的管理,可能會對部分保險公司的資管業務造成一定影響。但從長期來看,結合“償二代”的推行,有助于保險資管的穩健經營。未來幾年,主要有五大因素支持保險資管在未來五年的健康發展。一是,保險資管的發展已融入國家戰略規劃,新“國十條”明確提出進一步加大保險資金支持實體經濟的力度,提高資金配置效率。在監管和政策的支持下,保險投資品種全面開放,進一步放寬了險資的投資渠道。二是,專業化保險資產管理公司健康發展,投研團隊快速完善,資管產品設計能力提高,保險資金運用的專業化程度快速提升。保險資管的第三方業務目前占比仍較低,相比海外的領先保險公司有巨大的發展空間。三是,保險資管對接實體經濟,保險資管對基礎設施投資計劃、PPP項目、股權及不動產計劃等另類投資的配置規模明顯提高,2015年國務院批復成立首期1,000億的中國保險投資基金,實現了與實體經濟的直接對接,也提升了長久期的保險資金運用的效率。四是,保險資管的全球配置,領先保險公司率先運用險資進行全球資產配置,投資不動產、權益類等資產類別,有助于分散風險。五是,保險資管在養老金市場占據獨特優勢,例如全牌照、渠道優勢明顯等。

      公募基金未來五年將實現高速增長。從發展基礎來看,公募基金在資產管理行業中具有最強的制度優勢。一方面,公募基金具有募集資金的優勢,可以靈活推出覆蓋證券市場各資產類型的基金產品進行資金的公開募集,或是利用專戶定向服務機構和高凈值客戶,并且在代銷渠道方面構建了較完善的合作網絡,已基本形成了覆蓋銀行、第三方支付,互聯網金融公司等機構的線上線下代銷全渠道。未來,在互聯網金融發展的大趨勢下,公募基金,尤其是貨幣基金產品,將進一步拓寬銷售渠道和增值服務類的場景連結。另一方面,在其它大型資管機構普遍存在剛性兌付壓力的情況下,公募基金在長期發展過程中,已基本甩開負債端剛兌的包袱,運作上相對更透明和規范。此外,非公開募集資本的專戶和企業年金業務也將繼續快速發展,全國社保基金等機構投資者仍會是非公募業務主要委托人,并且有望進一步打開養老資金市場。未來,結合直接融資快速發展的宏觀背景,各基金公司根據其自身特點和優勢,將呈現差異化、專業化的發展態勢。

      信托公司未來五年整體資產規模增速放緩,但由于其存量市場較大,制度相對靈活,轉型啟動較早,未來仍將是前四大資管機構。信托的發展掣肘主要體現在傳統業務面臨瓶頸,包括:占據信托資產規模約一半的通道業務收縮,非通道類的非標業務面臨著其他融資渠道的激烈競爭;占信托資產投向至少20-30%的房地產業增速放緩,一線城市的大型房地產企業對非標融資的依賴度降低;以及陽光私募的去信托化等。此外,信托保障業基金的推出雖然整體上有助于行業的風險管理,但是短期內也將壓縮非標債權類業務的盈利空間。但不可否認的是,信托制度本身有其獨特的法律地位,也具備跨市場的高度靈活性,最能體現“受人之托,代人理財”的資產管理本源。而信托公司分級監管辦法的調整也將為信托行業的長期健康發展打下基礎。因此,信托公司依托過去幾年積累的業務和客戶資源,充分運用信托制度,未來仍將是中國資產管理行業中關鍵的組成部分之一。

      券商資管發展時間較長,但主要是在過去兩年借助銀證通道業務收獲了爆發式增長,未來須謀求業務的規模化及轉型。券商資管規模化及轉型獨特的優勢在于券商內部不同業務條線和部門之間的綜合金融協同:一是財富管理和經紀業務積累的大量風險偏好相對較高的理財客戶,二是投行業務積累的企業客戶和交易資源,三是銷售交易和證券研究業務積累的資本市場專業專長。未來,如果券商資管機構業務得以發揮上述潛在優勢,有望實現差異化的發展道路,例如參與企業的定向增發和并購融資,上市前企業的私募股權投資,打包各類型的基礎資產開展資產證券化,設計股票質押融資項目,結合衍生品交易設計對沖基金產品等。因此,在通道類業務轉型的過程中,有相對較好的秉賦資源。

      基金子公司發展時間較短,在過去兩年實現了爆發式增長,同樣主要依靠通道類業務和母公司的資源支持。然而,在風險積累和監管趨嚴的趨勢下,通道業務面臨發展瓶頸,剛性兌付壓力較大,基金子公司增速預計將放緩,需積極探索轉型發展之路。從風控能力、系統建設等方面來看,基金子公司與其他資管機構相比并無明顯優勢,但其最大的優勢是機制的靈活性。從業務范圍來看,基金子公司的可投資范圍從上市證券類資產拓展到了非上市股權、債權、收益權、票據等資產;從客戶限制來看,單個產品中單筆委托資金人民幣300萬元以下的客戶信托限制為50人,基金子公司限制為200人;從激勵機制來看,傳統上基金公司的激勵制度與金融同業相比有一定優勢,員工股權激勵也在多家基金子公司得以實現,為基金子公司的吸引人才創造了良好的環境。未來,如果基金子公司能夠依托機制的靈活性和專業人才隊伍的建設,與公募基金母公司形成差異化的錯位發展和資源互補,則將有助于通道類業務的轉型。

      私募基金的資產規模目前在資管行業里占比不大,然而規模增長十分迅速。首先,以陽光私募為代表的私募證券基金的發展獲得政策支持。2014年,國務院發布的資本市場新“國九條”,明確提出“發展私募證券投資基金”的重要舉措,隨后陸續出臺的多項政策推動了該行業進入快速發展期。陽光私募成為“正規軍”后,大量吸引人才,創新不斷涌現。在新的監管原則下,陽光私募產品和發行形式也更加多樣化。金融工具不斷豐富,量化私募產品等新的金融工具發展空間擴大。其次,經濟轉型的背景下,成熟行業的并購整合和新興行業的股權融資,促成了私募股權基金的快速發展。尤其是在互聯網、文化傳媒和醫療服務領域,創業投資基金憑借其專業專長,為傳統渠道融資困難的新興企業提供資金支持,并且為基金投資者實現了較好的回報。此外,夾層基金、房地產基金快速興起,與傳統的非標債權融資模式形成競爭。部分領先的人民幣私募基金管理人借鑒國際領先機構,已完成面向全國社保基金、保險公司等機構投資者的長期資金募集,并不斷強化自身的交易設計和投后管理能力,在競爭激烈的非標融資領域,構建了差異化優勢。

      期貨資管目前的資產規模在行業中占比很小,短期發展有一定的不確定性,長期看潛力較大。短期來看,期貨資管的發展速度取決于金融衍生品交易的相關監管規定。長期來看,期貨資管需要主動加強自身人才隊伍建設,減少對“類通道”業務的依賴,真正打造以量化對沖、CTA、套期保值等交易策略為特色的資管產品,堅持走專業化、差異化的發展路線。未來五年,有望伴隨著資本市場的全面發展而迎來一個較快的發展階段。

      除不同子行業發展快慢不均外,我們從全球市場還觀察到一個通行的趨勢——資產管理市場“贏者通吃”現象明顯。全球資產管理業務的發展經驗指出資產管理是一項需要規模效應的業務,成功機構往往在某些特定領域建立規模效應。全球前20大資產管理機構管理資產規模市場份額合計2007年為38%,2009年為41%,2013年為42%,20家機構即占據全球市場近一半。如果看增量,則這一趨勢更加明顯。例如,美國前十大共同基金管理規模2014年的增量達到了美國共同基金市場整體增量的121%(除前十大機構以外的其他機構增量合計為負數),而這一數字在2013年只有73%,也就是說前十大機構對市場增量的貢獻大大提高。在歐洲,這一趨勢則趨于穩定,同樣是前十大共同基金管理規模2014年增量占市場總體的比重,歐洲2014年和2013年的比重均為42%。

      中國資管市場中,“贏者通吃”的現象也已經顯現。前十大資管機構管理資產規模市場份額總計32%,前20大資管機構市場份額總計44%,集中度與全球資管市場相近。在細分行業中,“贏者通吃”的現象更加明顯。例如,根據2014年底數據,中國前十大銀行理財產品余額合計市場份額占比68%;2015年底,前十大公募基金規模合計占比達57%,前十大基金公司專戶規模合計占比達49%,前十大基金子公司專戶規模合計占比達48%,前十大券商資管規模合計占比50%。

      此外,資產管理機構的商業模式的差異化發展路徑也開始初步顯現。部分機構通過下設子公司、申請牌照、投資收購等形式擴展業務范圍、做大規模。另外也有部分機構專注于探索差異化、精品化道路。我們將在下一章針對業務模式展開詳細討論。

      “資產荒”倒逼資產收益下降

      “資產荒”成為2015年至今最突出的挑戰。“資產荒”并不是指沒有可投資的資產,而是指在資產端缺乏相對高收益、低風險的優質基礎資產。

      “資產荒”本質上是一個偽命題,在我國剛性兌付的環境下,客戶資金成本粘性高,客戶并不真正承擔自身投資的風險,而資管機構難以持續獲得匹配的低風險優質資產,從而對資管行業的產品收益率,新增規模和風險管理造成疊加影響。

      以信托產品為例,1-2年期限的房地產信托預期收益率相比2015年初的9.6%已下降至8.3%,下降幅度達1.3個百分點;房地產投向的季度新增資金信托連續三個季度同比負增長。基礎設施投向的資金信托產品也呈現相似的趨勢。

      從債券市場看,以AAA和AA級為代表的企業債收益率持續下行,AAA級企業債與10年期國債的收益率差距持續收窄,反映出市場上大量資金缺乏優質投資標的。

      從股票市場看,2015年股市上行階段,曾涌現出“類非標”的配資業務。優先級資金有望獲取較高的固定收益,比如二級市場結構化配資業務、券商融資融券收益權、IPO打新和定向增發的配資業務等。但是,2015年下半年以來,高杠桿投資減少,監管清理場外配資業務,銀行等理財資金配置的空間被大幅度壓縮,券商的場外配資賬戶和傘形信托遭清理。

      一方面,資產端優質資產匱乏;但另一方面,居民理財意識覺醒,“存款搬家”現象延續,理財需求增長空間依然巨大,因此資管機構不得不更多配置相對低收益的資產,導致整體資產收益率下降。

      “資產荒”倒逼資管機構轉型創新應對挑戰隨著以“供給側結構性改革”為代表的經濟轉型的深化,“資產荒”在未來幾年將成為常態。一方面,降低產品收益率或調整資產配置是一種應對思路。另一方面,為適應“新常態”,抵御市場份額流失的壓力,領先資管機構需要把握五大抓手:拓展資產類別,優化產品設計,豐富交易策略,夯實行業研究和重視風險管理,積極應對市場挑戰。

      第一,拓展資產類別。一是固定收益類重視資產證券化產品,2015年證監會主管的ABS產品發行量同比增長401%,達到2,008億元人民幣,銀監會主管ABS同比增長41%,達到4,075億元人民幣,伴隨著監管的支持和對多元化基礎資產的挖掘,未來仍有較大發展潛力。二是關注并購類機會,在國家推行供給側結構性改革的背景下,一方面成熟行業蘊藏著大量產能過剩行業,高庫存或高杠桿行業的并購整合投資機遇,另一方面,成熟行業轉型升級與新興產業超越發展都可以通過企業并購來掌握新技術、進入新市場。此外,國企混改、跨境并購等主題在未來幾年也將持續。在此過程中,資管機構可以通過并購貸款、并購基金等多種形式提供專業支持。三是另類投資產品,關注供給側改革背景下,金融業不良資產投資機遇和私募股權投資。以銀行不良貸款為例,2015年底商業銀行整體貸款余額約為76萬億,不良貸款規模為1.3萬億元,關注類貸款2.9萬億元。假設未來三年商業銀行受到“去產能”和“去庫存”等多重影響,基于多家研究機構的壞賬預測,潛在不良貸款率仍將走高。結合上輪經濟周期的經驗,可打折轉讓的不良資產蘊含著大量的投資機遇。

      第二,優化產品設計。一是發展母基金,以MoM或FoF產品強化大類資產配置,有助于資管機構分散風險。通過投資顧問的遴選、篩選、業績分析和評價,建立起專業的母基金管理能力。優秀的母基金更能夠為客戶降低領先私募基金的投資門檻,配置到市場上難以進入的資產管理組合。二是,降低內部管理成本,通過優化設計各種被動型產品,比如ETFs和指數基金,來降低資管機構內部的投研成本,迎合客戶的投資需求。三是,非標轉標,從長遠看,以銀行理財為代表的產品,需要堅持凈值型為代表的發展方向,建設一個更健康的市場。

      第三,豐富交易策略。同樣的基礎資產運用不同的交易策略,設計不同的交易結構可進一步豐富資管產品。一是,投貸聯動,通過股權與債權結合的投資方式,在收益率下行的階段,分享潛在優質項目的超額回報。二是,一二級市場聯動,私募基金與上市公司合作,發起設立并購基金,從市值管理、項目篩選、投后管理、項目退出等多方面形成協同。三是,運用風險對沖策略,利用金融衍生品降低金融市場異常波動對資產組合的影響,發展量化對沖、CTA策略等對沖基金。

      第四,夯實行業研究。傳統上,資產管理行業的基礎資產,尤其是非標債權類資產很大程度上依賴于成熟行業,如房地產、基礎設施和能源礦業,并已形成了相對成熟的定價和管理模式。但是,新興行業的資產管理機遇過去更多地集中在少數私募股權基金,傳統的資管機構相對參與較少,也缺乏相應的定價和管理能力。很多優質的科技類股票歷史上在美國上市,因此國內公募基金整體上也尚未建立起全面的新興行業投研能力。未來,各資管機構可加大對新興行業的研究力量,建立行業專業專長,挖掘新興機遇。此外,結合供給側改革“去產能”、“去庫存”的任務,成熟行業會涌現出部分被低估的優勢企業,基于扎實的行業研究,資管機構可參與到成熟行業的整合中。

      第五,重視風險管理。資管機構在轉型過程中,應高度警惕過高的杠桿和期限錯配。在資管機構內部,用穿透的角度去全面評估結構化產品中實際承擔的風險敞口。強化組合管理的理念,優化大類資產配置。可以利用股權合作的機會,介入到被投企業的全生命周期中,深入研究企業,把控投資風險。

      圖文來源:光大銀行、波士頓咨詢公司。

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